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包奴



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细说权证

·[size=3][/size]认沽权证

  市场化的认沽权证方案
  
  应当说,与已经汗牛充栋的行政性集中决策方案相比,市场化的分散决策方案确实屈指可数,这方面的研究和论证也很初步。我们这里着重讨论市场化的认沽权证方案。
  
  市场化的认沽权证思路目标明确,措施简洁,一步到位。它确认股权分置是监管部门的规定和上市公司招股公告的产物。因此,纠正股权分置,实现同股同权的股价并轨的主体是监管部门和上市公司,而不是上市公司的各家股东。解决双价并轨的最高和惟一原则就是公众股东不受伤害。这里,补偿的主体是上市公司,补偿的对象是并轨时持股的流通股股东,补偿的标准是公众股东不因并轨受损。
  
  为此,就需要把A股含权的“权”分离出来,让市场来确定其权重。现代证券市场提供了成熟的金融创新工具,这就是权证及其交易。它是市场办法确定含权权重最直接和有效的工具。
  
  由于权证是境外市场比较成熟的金融创新工具(我国早期也少量发行过),因此,它的操作过程实际上是非常透明和简单的:
  
  1、上市公司向交易所申请,向流通股股东每股发行一份认沽权证。依惯例权证行使价为该股在此前的一个市场均价(如一月、一季、半年或一年)或该均价在一定幅度内的修正价。
  
  2、交易所受理申请,本着重点保护社会公众股合法权益的原则,审定行使价,批准发行可换股的认沽权证。
  
  3、股票复牌,认沽权证同日发行流通,该公司非流通股同时恢复可流通权。
  
  4、认沽权证可采用美式,即权证持有者随时行权,或采用欧式,即权证持有者到期行权。行权时上市公司不支付现金差价,而是按认沽证行权价与股票市价的差价行权转为流通股。认沽权证的有效期限可设为三个月或半年。
  
  5、自改革开始,新股发行一律采取有固定锁定期的全可流通方式。
  
  对认沽权证方案的疑虑首先是在这个改革思路确定后,认沽权证推出前的市场反映。有人认为,管理层一旦宣布采纳这个思路,面对一系列不确定性,还没等上市公司去交易所申请,持股者的第一反应可能就是:不如先出来再说,因而面临市场下跌的巨大风险。这种估计显然过于悲观。因为给每个流通股股东无偿发放权证,由权证市场确定A股含权权重,扫除了长期以来在流通A股产权定义上的不确定性,是明显保护公众投资者的措施。同时,认沽权证的行权价是按市场的均价来确定。在连续下跌的熊市中,稍长一段的市场均价通常都高于当前的市场价,在低于均价、实际上也就是流通股股东的保护价之下卖出股票,显然是不合算的。因此可以预期的是,这条改革思路宣布之后,市场会真正止跌企稳,并恢复性地向某个区间的均价靠近,市场的这种稳中有涨正是改革需要的良好环境。
  
  相反的疑问是,由于流通股股东的行使价即保护价会随市场价上升而水涨船高,更多的人又担心市场会进行政策投机,形成人为的政策大牛市,造成非流通股股东利益严重受损,使改革无法推进。这恐怕又是过于乐观了。首先,在高于一定区间的均价买入股票推高股价是得不到保护的赔钱行为,这本身就压抑了过分抬高股价的炒作。其次,上市公司可以选择适当的时机和适当区间的均价来推出方案,这种不确定性也会压抑股价的向上炒作。最后,长期熊市本身在很大程度上就是因为股权分置问题的不确定性和A股含权量的不断下降造成的。股市在一定范围内的恢复性上涨和稳定发展,体现了重点保护社会公众股股东利益的立市宗旨,也是对投资者、融资者关系长期失衡的一种合理矫正,并不会改变两类股东的基本利益格局。
  
  第二个疑虑是关于认沽权证行使价的确定。行使价不是人为制定的参数,而是由市场价决定的。由于市场价本身是波动的,用一段时期的均价来代表市场价,并且要经过交易所审定,是境外市场在处理关联交易或增发股份作价时的惯例。考虑到政策博奕和偷步的可能性,我们选择的均价期间要适当延长,同时在选择上要有随机性,以保证市场的基本稳定。
  
  对认沽权证第三个主要责疑是权证发行、股权全流通后的市场反应和可能的操纵。这里的疑问也是截然相反的。有人担心,大股东可能在认沽期内根本不抛股,这样股价不跌,大股东的股权就很少稀释或不稀释。结果流通股股东什么补偿也得不到。这恐怕是低估了市场参与者包括流通股股东的合理预期和判断能力。如果全流通后股价不跌或很少跌,那么,首先不控股的非流通股股东肯定乘机高价兑现走人,其次流通股股东们肯定也不傻,先把手中的流通股卖完了落袋为安,股价砸下来自己的权证又值钱了,又可以再兑换成股票,实现股票、钞票双收益。最后,预计到自己不卖,别人也会抢先出售,大股东自然也不会闲着,与其让别人把股价砸下去,不如自己先高位套现一部分。因此,如果全流通后的股价虚高,市场力量的合力一定会把它拉下来,这决不是某个控股股东的意愿或小伎俩就能得逞的。反之如果大家都看好后市,都惜售,或者尽管有抛售,另外有人愿意在这个价位买入,使市场价下跌有限,那只能说明该企业确实物有所值,A股本来定价大体合理,含权不多。相反的担心是说,全流通后流通股股东会恶意砸盘,股价会大跌,认沽权证全面升值,一个证可以兑现好多股,大股东股权会被严重稀释,从而大大损害非流通股股东利益。其实只要股价到位,确有投资价值,有人砸盘,就会有人接盘。大家都不接,大股东自己也可以买入增持。如果真是只有人卖,没人愿买,那说明过去股价确实严重虚高,企业的真实价值很低,大股东股权被大大稀释乃至失去控股权也没有任何冤枉。这正是全流通改革要挤出股价水分和校正股价平均化结构的目的之一。
  
  其实,人们对股权规范化和股价市场化过程中这种种截然相反的疑虑,恰好反映了在真实的市场博弈中会仁者见仁、智者见智,所以才会在同一个价位上,有人买进、有人卖出。认为股价还要跌的人,会卖出股票,保留、甚至买入权证,相反认为股价已经跌到位的人,会卖出或行使权证,买入股票。市场的动态均衡正是在人们不同的判断中由看不见的手引导大家实现的。
  
  那么,被庄家控盘的庄股怎么办?这样大股东不会吃亏吗?其实,现在与上市公司控股方或管理层无关的庄股恐怕寥寥无几。上市公司对自己股票被庄家操纵有怀疑的,当然可以先不启动并轨,而是报请监管部门清查。在我国先进的计算机信息系统的监控和大股东的协助下,几乎没有一个庄股是可以遁形的。况且,这几年的历史已经说明,违反了市场规律,实力再雄厚的庄家,最后也会折戈沉沙。特别是大股东恢复流通权,将最后宣告暗庄时代的正式结束。
  
  市场化的认沽权证方案则正好与此相反。它从一开始就要求监管部门承担全部的决策责任,而对一个全新的、市场还不熟悉的交易品种,做出这样的决策确实非常困难而且充满风险。但是,这条改革思路一旦被决策,市场就会止跌回升,靠近并持续推动市场价格均线缓慢上移,这样既形成了较好的改革氛围和市场人气,又会给所有的上市公司及其大股东以抓紧并轨改革的市场压力(因为随时间推移的股价均线缓慢上升,对流通股股东的补偿有利,从而对非流通股股东自然形成时间压力)。采用这个方案的另一个最大好处是,改革一旦开始,新股就可以全流通发行,这不仅不对存量企业的改革产生冲击,相反可以为并轨改革中全流通股股价从而权证的价格定位提供有益的参照系。这是因为各企业按自己的均线并轨补偿,推出改革的企业批量和时间间隔相当独立,并不干扰。流通股、非流通股并轨改革如果进展顺利,深沪市场的上市公司可以在一年左右的时间全部完成全可流通的并轨改造。由于权证等衍生品种是证券市场下一步发展的必经阶段,改革本身也将成为市场拓展和深化的一个内容和过程。
  
工具箱  

  
认股权证及其在上市公司再融资中的应用
  
  --------------------------------------------------------------------------------
  
  
  
  第I部分认股权证的基本知识
  
  一概述
  
  认股权证,又称“认股证”或“权证”,其英文名称为Warrant,故在香港又俗译“窝轮”。在证券市场上,Warrant是指一种具有到期日及行使价或其它执行条件的金融衍生工具。而根据美交所(American Stock Exchange)的定义,Warrant是指一种以约定的价格和时间(或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格)购买或者出售标的资产(the underlying)的期权。
  
  广义上,认股权证通常是指由发行人所发行的附有特定条件的一种有价证券。从法律角度分析,认股权证本质上为一权利契约,投资人于支付权利金购得权证后,有权于某一特定期间或期日,按约定的价格(行使价),认购或沽出一定数量的标的资产(如股票、股指、黄金、外汇或商品等)。权证的交易实属一种期权的买卖。与所有期权一样,权证持有人在支付权利金后获得的是一种权利,而非义务,行使与否由权证持有人自主决定;而权证的发行人在权证持有人按规定提出履约要求之时,负有提供履约的义务,不得拒绝。简言之,权证是一项权利:投资人可于约定的期间或到期日,以约定的价格(而不论该标的资产市价如何)认购或沽出权证的标的资产。
  
  认股权证通常既可由上市公司也可由专门的投资银行发行,权证所代表的权利包括对标的资产的买进(看涨)和卖出(看跌)两种期权。因此有时所称的认股证是广义的(即包括认购证和认沽证两种),但更多的则是仅仅指认购证;而在香港则往往是指备兑认股证。为澄清一些称谓上的混乱,下文将首先对权证的种类加以介绍。
  
  二认股权证的种类
  
  有关Warrant一词的中文称谓相当不一致,例如有认股权证、认购(售)权证或衍生认股权证等。实际上,这只是缘由不同的划分依据所致。理论上,单就权证标的物而论,凡有明确估价且在法律上为可融通物,如股票(单一股票或是一篮子股票或称类股)、股指、黄金、外汇或其它商品均可为之,此为广义的认股证。而狭义认股证,乃是将权证标的限于一“股”字,即指以上市公司发行的股票为标的资产的认股证。除该广义狭义的一般区分之外,根据不同的标准或依据,还可对认股权证作其他不同分类,这主要有以下几种:
  
  (1)美式认股证与欧式认股证
  
  依行使时间的不同,认股证有美式(American Style)与欧式(European Style)之分。美式认股证,指权证持有人在到期日前,可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的标的资产。而欧式认股证,则是指权证持有人只能于到期日当天,才可提出买进或卖出标的资产的履约要求。
  
  然而需要指出的是,无论欧式或美式认股证,权证持有人均可于到期日前在二级市场上向他人转让所持之权证,但是,过了到期日后,欧式或美式权证持有人都会丧失要求履约的权利。
  
  (2)认购认股证与认沽认股证
  
  依权利内容,认股权证可分为认购权证(Call Warrants)和认沽权证(Put Warrants)两种。认购权证,是一种买进权利(而非义务)。该权证持有人有权于约定期间(美式)或期日(欧式),以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽(售)权证,则属一种卖出权利(而非义务)。该权证持有人有权于约定期间或期日,以约定价格卖出约定数量的标的资产。
  
  认购权证可以让投资人从标的资产的价格上涨中获利;而认沽(售)权证则相反,可让投资人在股价下跌时获利。因此,投资人通常会在看好(多)标的资产后市表现时买进认购权证,而看淡(空)后市表现时则买进认沽权证。由此看来,认购权证实为一看涨期权,香港又俗称好友轮;相反,认沽权证则为一看跌期权,香港又俗称淡友轮。
  
  (3)股本认股证与衍生认股证
  
  依标的资产的不同,对权证可有两类区分。其中一类较为广义的区分就是股本认股权证(Equity Warrants)与衍生认股权证(Derivative Warrants)之分。股本认股证,顾名思义,是以发行人或其子公司的股票作为标的资产而发行的认购或认沽期权。该权证的发行人通常是发行标的股票(正股)的上市公司。股本认股证属狭义权证。衍生认股证,其标的资产得为个股股票或一篮子股票、股指、黄金、外汇等。衍生认股证通常是由权证标的资产发行人以外的第三方发行,一般都是国际性投资银行。衍生认股证属广义权证。衍生认股证通常又可分为备兑认股证和其它特种认股证。
  
  (4)公司认股证与备兑认股证
  
  依发行主体不同,可将认股证分为公司认股权证(Company Warrant)与备兑认股权证(Covered Warrant;又称“备兑权证”、“备兑凭证”或“备兑证”等,本文均指同一含义)。公司认股权证,是由权证标的资产的发行人(一般为上市公司)自行发行,通常伴随企业股票或公司债发行,藉以增加相关资产对投资人的吸引力。公司认股权证属狭义权证,其履约期限通常较长,如3年、5年甚至10年。备兑权证,则是由权证标的资产发行人以外的第三人(银行或券商等资信良好的专业投资机构)发行,非以该第三人自身的资产为标的的认股证。备兑权证属广义权证,其权利期间多在1年以下。
  
  公司认股证作为上市公司的融资手段之一,在被行使时公司负有义务向权证持有人发行新股,因而有可能会使标的资产的流通量增大。而备兑证的发行目的并非为了筹资,而是向投资人提供一种管理投资组合的有效工具;无论是由权证标的资产发行人的大股东自行提拨或是由投资机构从二级市场上买进相关资产,履约责任均与权证标的资产的发行人无关,因此权证标的资产的发行量自然不会膨胀。
  
  (5)特种认股证
  
  衍生认股证中,除了备兑证外,还包括一些专为不同投资人和不同投资目的而设的附带特别条款的特种认股证(Exotic Warrants),诸如知足回报认股证、锁定回报证、定点认股证以及盈息证等。其中知足回报认股证,实为“长短合一”的投资组合,和期权中的牛跨和熊跨组合类似;锁定回报认股证,则是由六份不同年期的欧式期权组成,年期可长达18个月,只要日后正股市价超过了行使价,便能锁定该权证的利润;定点认股证,目前主要是恒指产品,其回报计算简单,只要认购(沽)证结算价等于或高(低)于行使价,便可行使图利;盈息证,是将股息计算入回报的一种认股证。
  
  (6)其它权证分类
  
  依标的资产,权证(除广义上的股本认股证与衍生认股证之分以外)又可具体分为个股型认股证、组合型认股证以及指数型认股证三种。个股型认股证,就是以单一股票为标的资产的权证;组合型认股证则是以一篮子不同类别的股票、股指或其它资产组合为标的的权证;而指数型权证的标的资产则为股价指数。
  
  依结算方式,权证可分为证券给付型、现金结算型以及可选择支付方式型三种权证。证券给付型权证的持有人依行使价支付价金后,权证发行人须将标的证券交付给权证持有人,即实券交割(Physical Delivery);现金结算型的权证在履约时,则是由权证发行人根据权证持有人提出履约要求的当日的标的证券收盘价与行使价之间的差额,以现金方式向权证持有人结算差价;可选择支付方式型权证,则是根据权证的规定由权证发行人或持有人选择前述两种方式之一,以进行履约结算。
  
  依履约价格,权证可分为价内权证(in-the-money)、价外权证(out-of-the-money)和价平权证(at-the-money)三种。标的资产市价高(低)于履约价格的认购(沽)权证,为价内权证;标的资产市价低(高)于履约价格的认购(沽)权证,为价外权证;标的资产市价等于履约价格的认购(沽)权证,为价平权证。
  
  另外,还可依据其它标准对权证进行分类。例如,依权证的发行是否伴随有其它有价证券的发行,而分为独立型权证与附随型权证(如附设权证公司债)两种;依权证标的资产是否需要抵押,又可以划分为抵押型权证和非抵押权证两种。不同的分类之间也多有交叉。
  
  总之,与衍生产品的多元化创新趋势相一致,国际市场上认股权证的种类也日益多元化,这主要表现在以下四方面:一是发行人的范围得到了扩展,从早先的上市公司扩展到公司大股东和投资银行;二是标的物涵盖的范围得到了延伸,从单一股票延伸到一篮子股票,甚至是指数组合;三是执行条件日益多元化,在传统的实券交割和现金交割基础上给予投资者更多选择,出现了壁垒权证、分期付款权证、捐赠权证等各种各样的创新品种;四是随着种类的不断创新,发行认股权证的目的也从筹资扩展到获利、风险管理、套利等多重用途。
  
  但整体来看,目前市场上最为常见的权证是股本认股证与备兑认股证两种(而本文所指认股证,除另有说明外通常是指由上市公司发行的标的资产为股票(正股)的认购权证)。备兑认股证是衍生认股证的一种,衍生认股证则还包括特种认股证。而另一方面,衍生认股证又是认股证的一种,认股证还包括股本认股证,而认股证本身则是期权的一种。就此,可作如下图示:
  
  三认股权证的投资价值与风险
  
  认股权证之所以能有其存在的市场并可得到快速发展,是与其独特的功能密切相关的。然而另一方面,收益与风险总是相对的,优势同样也可能变成风险。综合来看,认股证对投资人来讲主要具有如下特性:
  
  (1)高财务杠杆:损失有限,获利无穷
  
  投资人之所以愿意选择投资认股权证,其根本原因在于权证所具有的高财务杠杆功能。权证属于杠杆投资的一种,具有较高的杠杆比率(Gearing Ratio)。以认购权证为例,一方面,如果投资人对正股的后市走势判断正确,则权证的投资回报率往往会远高于正股的投资回报率。这尤其是因为购买权证时往往只需缴付较低的权利金,就可控制比该权利金高出数倍的正股认购权。另一方面,当正股的后市行情与投资人的预期相反时,投资人则可选择不行使权证。此时他的最大损失也不过就是买入权证时所支付的并不会太高的权利金,这比直接投资正股的损失要小的多。
  
  另外,除了行使权证赚取利益外,投资人还可选择在二级市场上转让权证来套利。此时,就认购证而言,如遇正股市价上涨,则权证的二级市场价格也会相应飙涨,因此投资人可以在二级市场上将权证转让以赚取价差;相反,如遇正股市价下跌,投资人仍可在二级市场上将权证转让,此时只承担权证的发行价与二级市场现价之间的价差损失,其最大损失(当现价为零时)仍将只是其曾经支付的权利金。其实,投资人往往正是由于资金所限才购买成本较低的认股证,因此通常不会再介入正股的交易。从而,尽管由于资金不足而无法投资正股,只要投资人可对正股走势判断正确,则他仍可透过投资权证并在二级市场进行交易来获益。
  
  总之,权证具有较高的财务杠杆功能。投资认股权证的最大损失为所付出的权利金,其风险有限;而其获利在理论上却可随着正股的不断上涨而无限增加(就认购权证而言;对于认沽权证则会随正股下跌而获利)。
  
  (2)多空皆宜,可成为风险对冲工具
  
  由于权证既可在看涨时作多,又可在看跌时作空,因此,对于已有或即将持有现货、期货仓位的投资人,权证可成为一种有效的避险工具。例如,当某甲看淡正股走势,欲在股市作空,却又担心判错行情。为保险起见,他可在股市放空股票的同时,用少许的资金成本买进一个看涨的认购权证。此时,如股市下跌,则由股市获利,并放弃行使权证(虽然也因此损失了一笔权利金,但毕竟数额为少);如股市上扬,则他可通过转让或行使权证来获利以弥补股市的损失。反之亦然:当看涨正股走势又担心判断失误时,就可以买进一个看跌的认沽权证。
  
  作为一种衍生性金融工具,权证源于股票、指数或其他资产等基础金融工具,与股票等基础工具一样可以作为投资人投资理财的管道之一,并纳入其投资组合。投资人可配合其对基础工具的投资而购进相应的权证,以此提高资金的运用效率并尽最大可能的规避风险。权证的这种功能很明显是一般基础证券所无法有效提供的。而且,由于投资权证最初只需付出一笔权利金,即可获得将来认购或认沽标的资产的权利,因此投资人用较少的资金调度,即可达到灵活调整其投资组合的目的,从而可保留部分资金用作其他投资,以提高其理财效率与绩效。
  
  (3)投资风险:时间价值的存在
  
  认股权证存有时间价值,该时间价值会随着权证到期日的趋近而降低。权证的最大特性之一就是其具有“时效性”,过了到期日后,投资人就失去了履约的权利。因此,即使投资人对标的资产的后市走势判断正确,权证价值也会随着到期日的趋近而递减;相应地,权证持有人于二级市场套利的空间变小,而只能选择支付更多资金成本以行使权证并由此获利。正是由于权证具有“时效性”,因而也就带来了其价值的不稳定性。根据各国权证发展经验看,其价格波幅一般都较大。相对于其他有价证券而言,权证价值处于一种高度不稳定状态。另外,对于只有在到期日才可被行使的欧式认股证(香港市场多为此品种),投资人必须等到权证到期日方可获利,此段期间的持续也就带来了很大的风险。因此并不适宜长期持有,为一种短期投资工具。
  
  另外,投资权证也会占用部分现金;权证持有人亦无权参与标的资产发行人的股东会并行使投票权。同时也应注意,由于认股权证只是一种权利的代表,用于未来某个时间认购标的资产,虽不会即时增加标的资产发行人的资产负债,却具有较大投机性,因而往往要求标的资产发行人具有一定的财务实力。因此,若标的资产发行人财务状况不佳,在标的资产行情剧烈波动时,可能发生权证无法行使从而使权证持有人血本无归的情形,因此投资人应该谨慎。
  
  四认股权证的基本要素
  
  本文所称认股权证的基本要素,是指认股权证发行、交易以及行使诸环节中所涉及的一些常用术语或规则。认股权证一般包括以下基本要素:
  
  (1)标的资产(the Underlying)
  
  指权证发行所依附的基础资产,即权证持有人行使权利时所指向的可交易的资产。权证作为期权的一种,其标的资产的种类是极为广泛的。理论上,凡有明确估价且在法律上为可融通物,如股票(单一股票或是一篮子股票或类股)、股价指数、黄金、外汇或其它实物商品等均可成为权证的标的资产。而最常见的标的资产则是股票,即所谓“正股”。
  
  (2)各相关主体
  
  权证的发行及交易过程中主要涉及以下主体:
  
  (a)权证发行人:认股权证的发行主体一般可分为两类:一类为发行标的资产(常为股票)的上市公司本身;另一类为标的资产发行人以外的第三人,通常为资信卓越的证券公司、投资银行等金融机构。
  
  (b)权证认购人:指在一级市场上支付相应的权利金而购买权证的投资者,或者在认购权证发行人的股票或债券时,因接受发行人赠送而持有权证的投资者。
  
  (c)权证持有人:权证上市后可在各个投资者之间相互转让,这意味着权证的持有人可能是权证发行时的认购人,也可能是二级市场上购买权证的投资者。
  
  (d)权证行使人:指权证到期时有权行使权证的选择权利,即提出要求认购或认沽标的资产之履约要求的人。权证的行使人只能是权证的持有人。
  
  (3)权证的价格及价值
  
  (a)权证价格(Warrants Price):即权证在一级市场上发行或在二级市场上交易时的单位价格。其实质为认股权证所代表期权的价格。权证价格由内在价值和时间价值两部分组成:权证价格=(内在价值+时间价值)。
  
  (b)内在价值(Intrinsic Value):又称内含价值,即权证立即履约的价值。对于认购权证,若正股市价高于权证行使价,则内在价值为正,此时有履约价值,权证为价内权证;而当正股市价等于或低于权证行使价时,该权证就丧失了履约价值,权证为价平权证或价外权证。但由于权证所代表的是一种权利而非义务,因此即使在正股市价低于权证行使价时,权证的内在价值仍为零。而对于认沽权证,则刚好相反。用公式表示如下:
  
  认购权证(Call,看涨期权):
  
  正股市价≤权证行使价,内在价值=0;
  
  正股市价>权证行使价,内在价值=(正股市价-权证行使价)×换股比例
  
  认沽权证(Put,看跌期权):
  
  正股市价≥权证履约价,内在价值=0;
  
  正股市价<权证履约价,内在价值=(正股市价-权证行使价)×换股比例
  
  (c)时间价值(Time Value):为权证价格与内在价值两者之差。
  
  意指若不立即履约,未来的时间里正股价格就仍有上涨(下跌)空间,认购(沽)权证变为价内的机率也就越大。时间价值主要与权证有效期的长短以及正股价格的波幅有关。一方面,权证的时间价值随着权证到期日的临近而趋向于零。时间价值反映的是正股价格在到期日前向有利投资者的方向变动的机率。另一方面,如果正股价格波动幅度越大,则权证变为价内进而能被执行的机会也就越大。即离权证到期日越远,正股价格波动幅度越大,那么行权时正股市价高(低)于认购(沽)权证行使价的概率就越大,权证持有人转让或行使权证时可获价差空间也就越大。
  
  (d)权利金(Premium):即权证投资人在一级市场购买或在二级市场上受让能兑换一股正股的权证所需要支付的价款。用公式表示如下:
  
  权证价格
  
  权利金=——————
  
  换股比率
  
  (4)权证的行使
  
  权证的行使,即权证持有人向权证发行人提出履约要求,要求依据权证的约定以特定价格认购或售出特定数量的标的资产。权证的行使通常涉及以下主要事项或概念:
  
  (a)行使价格( Strike/Exercise Price ):又称权证的履约价格,指权证持有人于权证行使时间(事先约定的一个期间或到期日)买进(卖出)认购(沽)证的标的资产所支付(收到)的价格。权证行使价格的确定一般以权证发行时的正股市价为基础,上浮(适用于认购权证)或下调(适用于认沽权证)一定的比率。在佣金、税费等不计的情况下,权证行使成本=行使价+(权利金×权证数量)。
  
  (b)兑换比例(Share Ratio):又称执行比例或换股比率,指每单位认购(沽)权证可买进(卖出)多少数量或多少金额的标的股。例如,若每10张权证可认购(沽)一股正股,则该权证的行使比例为0.1.
  
  (c)到期日(Expiry Date):指权证有效的最后日期。通常,美式认股证的持有人在到期日前,可以随时提出履约要求,以买进或卖出标的资产;而欧式认股证的持有人则只能于到期日当天才可行使权证。
  
  (d)权证有效期(Terms):权证到期日以前的一段期间,超过有效期权证就自动失效。在有效期内,美式权证持有人可以随时提出行权要求;而欧式权证持有人只能在到期日提出行权要求,但在此之前可以在二级市场上将权证转让。权证有效期的长短因不同国家、不同地区以及不同市场而差异很大,目前市场上以1~3年期的权证为主。权证有效期越长,其价格通常越高。
  
  (5)权证的特别条款
  
  (a)行使价格(比例)的调整:通常情况下,权证按既定的认股价格和兑换比率执行。但权证的发行人通常会特别约定,当出现送股、配股等正股总额增加或减少的情况,或遇正股除权或除息时,权证的行使价格或行使比例要按约定公式进行相应调整。
  
  (b)收购权益:在对认股权证的发行和认购条件中可以有这样的条款,即如果有投资者对发行认股权证的上市公司提出了收购要约,那么收购方还要对这家上市公司已经发行在外并且仍然在有效期内的认股权证一同提出收购要约,此时,不论认股权证的有效期是否届满,认股权证的持有人可以要求行使认股权。这种约定具有国际通行的反收购方法“毒药计划”的效果。
  
  (c)赎回权:权证的发行人大多制定了赎回权条款,即规定在特定情况下发行人有权赎回其发行在外的认股权证。
  
  五影响权证价格的主要因素
  
  决定权证(理论)价格的主要因素还有:正股市价、正股价格波幅、权证期限及其行使价格、市场利率以及现金股利等:
  
  (1)正股市价
  
  由于权证是以标的资产为基础而产生的衍生产品,正股市价成为确定权证发行价格及其交易价格走势的最主要因素。通常,权证发行时的正股价格越高,认购(沽)权证的发行价格也就越高(低)。类似地,权证发行后随着正股价格的上升(下跌),认购证的二级市场交易价格相应上升(下跌);而认沽证的交易价格走势则刚好相反,随正股价格的上升(下跌)认沽证的交易价格相应下跌(上升)。但上述分析只能在一定范围内成立,因为权证(发行或交易)价格的上涨,意味着权证投资成本向正股的投资成本趋近,其回报率会变小,权证逐渐失去其高杠杆特性。
  
  (2)权证有效期
  
  权证的有效期(发行时已确定)越长,认购(沽)证变为价内的机率就越大,发行价格通常也就越高。而随到期日的趋近,该机率渐小,权证二级市场的交易价格则相应下降。
  
  (3)权证行使价格
  
  权证所约定的行使价格越高,意味着该行使价格可能与认购(沽)权证发行或交易时的正股市价之间的价差空间越小(大),则该权证持有人未来行使权证认购(售出)正股所获利润空间越小(大)。故行使价格权越高的认购(沽)权证,其发行或交易价格往往越低(高)。
  
  (4)正股波幅
  
  正股波动性越大,无论对于认购证还是认沽证,都意味着权证变为价内的机率就越大,因而认购(沽)权证的发行或交易价格都会越高。
  
  (5)市场利率
  
  市场利率的高低,决定着正股投资成本的大小。利率水平越高,投资正股的成本越大,因而认购证变得较具吸引力,而认沽证的吸引力则相应变小,故认购(沽)证的发行或交易价格就会越高(低)。
  
  (6)预期股息
  
  一般而言,由于权证无法享有现金股利,因而预期股息越高,对认购证越不利(对认沽证则相反),故认购(沽)证的发行或交易价格就越低(高)。但需要指出的是,根据某些权证的(行使)价格调整条款或是交易所有关规则,遇正股放息时往往会对权证行使价格作相应调整,因而预期股息的高低对权证价格及其走势的影响不大。
  
  综上,对上述因素与权证发行或交易价格之间的关系,可作下表示例:
  
  必须指出的是,权证的价格往往还要受权证的市场供求、发行人业绩等因素影响。
  
  第II部分国内市场的权证开发
  
  一海外权证市场的发展概况
  
  1911年,美国电灯和能源公司(American Light & Power)发行了全球第一张认股权证。在美国,认股权几乎都是连同债券或特别股发行。尤其是附设权证公司债,不但具有股票期权和债券的双重性质,且有稳定股价、便于筹措大量资金、发行成本相对优惠以及可改善企业财务结构等优点,因此,在20世纪60年代左右,附设权证公司债对于美国企业有强大吸引力,一般发行公司及投资人均热衷投入该金融商品。
  
  然而对投资者而言,持有期权和认股权证都可实现风险管理和“以小博大”的目的,因此两者之间具有一定程度的替代性。而美国因期权市场发展比较成熟,除专业机构外,一般散户投资人对期权(包含现股选择权、指数选择权、期货选择权等)的投资策略也都有相当认识,期权已成为美国投资大众降低风险及扩大收益的主要工具。美国公司的筹资工具众多且市场流通性高,因而认股权证对于发行公司及投资人而言都已不再是具有很大吸引力的工具,所以,目前美国市场上仅有少量认股权证仍在交易,且成交量并不大。总之,由于期权市场发达的替代性影响,目前美国认股权证市场已逐渐萎缩。
  
  尽管如此,认股权证作为金融衍生产品中最为基础的一种,正成为新兴证券市场金融创新的首选品种。在亚太新兴市场中,认股权证成为发展最为普遍的衍生产品,目前除我国股市外,其它亚太资本市场上基本都推出了权证交易。尤其是香港市场,目前已跃升为全球最大的备兑权证市场,权证衍生市场的发展在香港极为迅速。而台湾证券交易所为顺应当时外资争相发行权证之风潮也于1997年6月推出权证品种,以提高国际竞争能力。而其它国家或地区,如印尼、韩国、新加坡、马来西亚、泰国以及菲律宾等也都有权证的交易。从上市公司家数及市值来看,我国资本市场都不低于上述国家。可以说,从股市规模来看我国已基本具备了权证推出的市场条件。
  
  二我国权证开发的历史回顾及反思
  
  对于国内的证券市场来说,认股权证并非新鲜事物。早在上世纪90年代证券市场发展初期,为了在配股过程中保护老股东的权益,便于不愿或无力认购配股的老股东有偿转让其配股权,深沪两市场均曾推出过结构简单的认股权证。
  
  1992年6月在沪市推出了我国股市的第一个权证――大飞乐股票的配股权证。同年10月30日宝安公司在深市向老股东发行了全国第一张中长期(一年)认股权证:宝安93认股权证。1995年和1996年沪市又推出江苏悦达、福州东百等股票的权证,深市则推出厦海发、桂柳工、闽闽东等股票的权证。但由于此期间市场上曾多次出现权证价格的剧烈波动,到1996年6月底,监管层最终在深市和沪市都终止了权证交易。之后再也没有新的权证发行。这样,除了B股配股权证外,整个权证市场在我国基本消失了。
  
  回顾国内权证市场的发展,其最大的特点就是权证价格的暴涨暴跌。部分权证的交易价格(而非认股价)竟曾被炒得远远高于正股价格。这其中一个主要原因就是,有关权证的政策非常不确定,权证有效期随意被延长。这不但给庄家操纵市场的行为提供了题材,而且使投资者无法稳定预期,导致权证投机现象极为严重。尤其是,由于市场发展初期国家股股东既不想放弃配股权,却又缺乏现金实施配股,于是异化出与个人配股权证一起发行的公股转配股权证;而因为公股转配部分不允许上市流通,又异化出分离运作的延期权证。另外,由于我国特有的流通股与非流通股并存的现象,又产生了公私并存配股权证。这些政策性的变动产生了一系列问题,再加上当初权证盘子普遍偏小容易受到价格操纵,风险防范与管理机制缺乏而投资者风险意识又非常淡漠等一系列原因,导致了我国上世纪90年代的权证运作市场投机现象极为严重,最后迫使监管层不得不终止了权证的交易。
  
  三现阶段权证开发的战略意义及可行性分析
  
  近段时期以来,认股权证在许多场合多次被监管层及市场业者所提及。应当说,适时推出作为基础性衍生产品的认股权证,不仅能丰富国内市场投资品种,成为发展我国金融衍生市场的切入点;更有助于化解或缓解当前上市公司常规融资手段所遭遇的种种市场阻力;并可以为投资者提供风险管理工具。
  
  当前推出认股权证,对于我国证券市场的发展可以说是具有多重现实意义:(1)有助于增强基础工具的吸引力,降低融资成本进而提高上市公司的融资效率。(2)有助于增强对上市公司及其大股东的事后约束与激励,降低资金闲置的机会成本。因为一方面上市公司及其大股东的利益和投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关;另一方面,引入认股权证后募集资金是根据需求分批到位。(3)有助于平衡各方利益,降低市场再融资阻力。尤其是,权证的引入可以提升公司的市场价值,使得上市公司有能力来在不减少自身利益和非流通股股东既得利益的前提下,对老流通股股东进行适当的补偿;另一方面,上市公司配股时通过向原有股东无偿发送配股权证,可以解决老股东不愿或无力配股却又无法将其配股权利予以转让的尴尬处境。(4)而对于投资者来说,由于权证所具有的高杠杆特性,其发行不仅为投资者尤其是中小投资者提供了多种投资选择,使得投资者可将权证纳入投资组合以对冲风险;而且可以锁定投资风险,投资权证的最大损失无非就是买进权证时所支付的权利金,而其收益在理论上则可随着正股的看涨而无限上升。
  
  从现阶段国内市场的宏观环境来看,推出认股权证的条件已渐趋成熟:(1)市场规模迅速增长,而交易品种却严重匮乏。这显然无法满足投资者多元化投资以及风险管理的需求,也无助于企业融资渠道的拓展。市场的规模拓展和功能深化的迫切需求,强烈呼唤创新品种尤其是相对简单却又兼具避险筹资功能的认股权证的推出。(2)国内市场先后出台了一系列相关法律法规,监管的法律框架日趋完备而监管技术和能力也不断提高,已经具备了相应的能力来维护市场交易秩序,保护投资者利益以及防范和降低市场风险。(3)投资者、券商和其它证券从业人员的素质不断提高,自律意识日渐增强。尤其是证券投资基金等机构投资者的壮大,客观上引导了市场投资理念,理性投资元素日渐增多。市场各方接受衍生产品的能力大大提高,而且权证基本算是最为基础简单的衍生产品,这些都为权证的运作提供了一个良好的市场基础。
  
  四国内市场权证开发的法律分析
  
  从其法律性质来讲,认股权证属有价证券的一种,应涵盖于我国《证券法》第2条所规定的“国务院依法认定的其他证券”范围之内。这意味着,权证在国内市场的发行、上市以及交易等活动,需要中国证监会的批准并出台相关政策指引。
  
  而就其合法性分析,《证券法》第35条有关“证券交易以现货进行交易”的规定亦不构成认股权证在国内市场推出的障碍。第35条旨在禁止金融期货的交易,限制国内市场上证券的买空卖空。认股权证的实质是一种期权,在交易时是即时结算和交割,其交易仍属现货交易的一种。所以《证券法》第35条并不构成权证开发的法律障碍。然而,由于国内作空机制的缺乏,不仅一定程度上扭曲权证定价机制的合理性,而且也限制了权证品种的开发,例如无法推出属看跌期权的认沽权证,一定程度上影响了投资人的套利或风险管理安排。尽管如此,考虑到在权证开发初期应从简单处着手,循序渐进,故上述缺陷(以及股权分置、国有股减持等更深层次问题)对于现阶段权证的推出尚无大碍。
  
  然而,权证于国内市场的开发可能产生一个突出问题,那就是由于权证持有人的行权,会产生公司股本增加的后果,其行权通常又有一个持续的期间且行使数量不确定,因而会导致权证发行后到权证执行期满这段期间,公司的资本处于不稳定的状态。尤其在长期权证情况下,会造成公司实收股本与注册资本长期不符的情形,一定程度上违背了《公司法》第78条规定的资本确定原则。目前可转债已获准发行上市和交易,这意味着严格的资本确定原则在我国已有所突破,因而权证执行后股份的增加与股本变动可借鉴目前上市公司发行可转债时进行股份增加和股本变动的方式解决。即在每一季度结束后2个工作日内或在行权后所认购股份达到公司股本10%时由发行公司进行公告,并于每年年检时办理注册资本工商变更登记。对于权证未行使部分所对应的股票,则可参照目前配股或增发过程中的券商余额包销、尽力包销等制度。这样,上市公司在权证执行期满后,其股本的配股或增发即已完成,此时可以进行公告,并且以当时配股、增发后变动的股本办理注册资本变更等事宜。
  
  第III部分上市公司再融资中的权证应用
  
  一增发权证
  
  当上市公司需要大规模资金以谋求发展时,增发是主流融资手段。然而目前增发在国内市场却遭遇严重的市场阻力。这尤其是因为现有增发方案存在下述缺陷:
  
  (1)老股东无意或无力认购,却又无法转让其认购权。由于目前增发定价多趋近二级市场市价,对老股东而言偏高因而其认购积极性普遍不高,或者老股东缺乏足够认购资金。在无法转让其认股权的情况下,老股东要么选择继续持股并蒙受除权后的损失,要么抛售所持股票导致股价大幅下跌,从而造成了市场对增发公司的“恐惧”心理。
  
  (2)股权分置产生不同定价标准,利益转移现象严重。目前国内市场上由于流通股(依市值)与非流通股(依资产净值)定价标准不同,导致了持有二者的不同股东间的行为迥异和利益冲突。国内上市公司一般多由非流通股股东控制,因而增发方案也多由其制定。尽管非流通股股东对增发价格和增发数量的提高要以确保新发售的股票能为新的投资者所接受(即发行价应小于增发股份上市后的预期价格(除权价格))为限,但原流通股股东往往都会遭受损失(尤其是选择“持有股票,放弃优先配售权”情况下损失更大),存在着利益由原流通股股东向非流通股股东及新流通股股东转移的现象。
  
  (3)增发定价伸缩性大,容易导致价格操纵。当前增发价格多以一段期间内的平均市价为基准,进行折扣后作为定价下限,由上市公司和主承销商根据申购情况确定有效倍数并进行最终定价。因此现有增发定价具有很大的伸缩性,容易引发机构投资者、上市公司及主承销商之间“合谋”操纵增发价格。
  
  (4)市场约束机制失灵,增发后业绩变脸。由于目前国内市场的不成熟,替代性融资手段的匮乏,以及市场供求关系长期的不平衡,导致价格对上市公司股权融资的市场约束机制失灵。尤其是,上市公司在融资完成后往往缺乏有效监督,所募集资金或是被闲置或是被变更投向的现象较为普遍,增发完后业绩变脸现象也时有发生。
  
  在增发过程中引入认股权证,可以很好的解决上述问题:
  
  (1)可以将老股东的认股权证券化。通过在增发过程中引入认股权证,老股东如果不愿或者无力认购则可将其认购权有偿转让给其它有能力的投资人,以使认股权最终落在有意认购的投资者手中,进而提高上市公司增发的认购率。
  
  (2)一定程度上补偿原流通股股东的损失。通过在增发中引入认股权证,尽管利益转移现象仍然存在,但由于认股权证的引入可提升公司的市场价值,使得上市公司有能力在不减少自身利益和非流通股股东既得利益的前提下,对原流通股股东进行适当补偿(但显然这种补偿并非根本解决方案),这有助于改变原流通股股东在增发过程中的不利地位,消除增发消息对上市公司的不利冲击及其所产生的系统性风险。
  
  (3)提供市场化的价格修正机制。由于权证属于持有人的一项权利而非义务,因而投资人可根据市场走势来决定是否行权,从而为增发定价的合理性提供一次市场化的检验机制;而且由于行权的时间和数量都有很大的不确定性,这些无疑都提高了价格操纵的成本和风险,一定程度上抑制价格操纵现象的发生。
  
  (4)提供有效的事后约束机制。在引进权证发行后,由于上市公司及其大股东的利益和投资者是否在到期之前执行认股权证密切相关,因而在认股权证有效期间上市公司管理层及其大股东通常会更加努力地提升上市公司的市场价值,并约束任何有损公司价值的行为。而且通过权证的分期发行和发散实施,还可使募集资金根据需求分批到位,减少了募集资金闲置的机会成本,并能降低募集资金被上市公司随意改变投向的风险。
  
  另外,如果在增发中引入认股权证,由于权证所代表的认股权利对多头市场中的投资人会产生一系列“潜在利益”,上市公司可选择较单纯增发更高的发行价格增发部分新股,其余部分则以认股权形式派送,使得上市公司可以按更高的价格发行同样规模的股份。
  
  二配股权证
  
  作为上市公司发行新股的方式之一,配股是指上市公司在获得必要的批准后,向其现有股东提出配股建议,使现有股东可按其持有上市公司的股份比例认购配股股份的行为。一般来讲配股的运作程序包括两个基本步骤:(1)配股权证:登记公司在配股权证登记日将权证自动记入投资者股票账户内;然后给予一定期间,允许配股权证进行挂牌交易。(2)配股:权证交易期结束后,拥有配股权利的股东在指定的缴款期内(过期不缴视同放弃配股权)在券商处通过交易所按比例购买配股股份,由登记公司根据承销商所确认的银行到帐金额将股票记入投资者的帐户。
  
  过去从宝安权证开始,深市挂牌的(A股)配股权证是可以转让的(第一步先让配股权证挂牌交易转让一段时间,第二步在挂牌转让结束后认购缴款),而在沪市,配股权证挂牌主要是为了认购缴款,很少用于转让买卖。由于一些投资者对权证的投资价值认识不足,致使权证交易投机性强,风险大。到1996年A股挂牌配股权证已不再用以转让交易。因此,在现行A股交易制度下,深沪两个交易所挂牌的配股权证是不可以进行买卖转让的。但从当前配股情况来看,老股东的认购比例都极低,大量未认购配股的老股东只能承受除权后股价下跌的风险;而另一方面,有意认购的新投资人必须在动用资金购入实券后才能获配股票。现行配股机制的低效率和缺陷性从中可见一斑。
  
  为解决这一问题,应当引入认股权证以将老股东的配股权证券化,其操作原理类似于增发权证的运作。不同于非定向增发权证的公开市场定价,配股权证通常是免费向老股东配送。另外,虽然配股权证同增发权证一样也可让投资人获得市场定价机会,为配股定价提供一个市场化修正机制;但是配股权证发行交易的主要目的是为不愿或无力认购配股的老股东提供一个配股权的有偿转让机会。由于目前国内市场上的A股配股结构的复杂性,A股配股权证的挂牌交易尚需依赖国有股及法人股可流通性方面的政策的明朗化,但从另一个角度来看,允许A股配股权证的挂牌交易可为解决全流通(及国有股减持)等问题提供一个突破口。
  
  三附设权证公司债
  
  就其内涵来看,附设权证公司债意指附有认股权利之公司债,属于债券与认股权证的产品组合。其持有人有权在一定期间内按约定价格(行使或执行价格)及数量,购买债券发行公司的普通股票。附设权证公司债的发行和一般认股权证的发行一样,包括行使价格、认购权利金、行使比例以及行使期间等基本要素。
  
  根据对公司债所附认股权证部分的不同处理方式,对附设权证公司债可有两种基本分类:(1)分离型与非分离型:(a)分离型是指权证可与公司债分开发行及/或交易。这种类型还可以细分为两类,其一是权证在发行时虽与其所依附公司债一起派送于同一投资人,但在交易时则是公司债和权证作为两种不同产品同时挂牌交易;其二是发行时权证与其所附公司债分别向不同投资人派送,而于交易时则是二者作为同一产品或两种产品挂牌交易。如果是分离型权证,则市场上可能同时流通三种不同金融品种,即认股权证、公司债及附设权证公司债。欧洲市场上的附设权证公司债多为可分离型。(b)非分离型是指权证与公司债不可分开,即权证及公司债既不能分开发行也不能单独在市场上流通,二者从发行至交易均合二为一,且存续期间一致。目前市场上的非分离型品种已比较少见。(2)现金汇入型与抵缴型:(a)现金汇入型是指权证持有人行权时必须用现金来认购正股。(b)抵缴型则是指公司债票面金额本身可按一定之比例直接转换为发行公司的股票,类似于现行的可转债的转股方式。需要指出的是,根据发行人及投资者的不同需求可对上述类型进行不同组合,从而又产生出分离现金汇入型、分离抵缴型、非分离现金汇入型及非分离抵缴型等不同类型的附设权证公司债。
  
  对投资人而言,购买附设权证公司债能兼收投资认股权证与公司债的优势:(1)双重收益:投资附设权证公司债,一方面可于正股走势上涨至超过认股价格时,通过行使权证并于认股后在高价抛售进而获得资本利得;另一方面可从公司债获得稳定的利息收入,即使行使(分离型)权证后的公司债部分仍可继续定期地获取利息,直到公司债期满为止。(2)锁定风险:即便因正股市价低于认股价格而不能行使权证时,附设权证公司债的持有人仍可从公司债部分定期获得利息并收回本金,因而投资人最大损失仅为公司债利息低于市场利息的部分。(3)享有优先求偿权:当发行公司经营不善,面临停业或破产的危险时附设权证公司债的投资人因其所持有的公司债部分,得对公司财产享受优先求偿权,而一般的权证持有人则与普通股股东处同等求偿地位。(4)弹性设计投资组合:投资人可根据市场走势选择将权证依附于公司债上一起买卖,或是(对于分离型权证)选择持有公司债而将权证出售或持有权证而将公司债出售。
  
  对作为发行人的上市公司而言,发行附设权证公司债主要可产生下列优势:(1)降低融资成本:由于附设权证公司债的投资者在将来可能赚取股票利差,因而上市公司可适度降低该产品债券部分的价值,使得附设权证公司债票面利率低于普通公司债,从而降低再融资成本。(2)增加认购诱因:上市公司通过发行附设权证公司债,对其公司债额外附加了股票认购权,这对多头市场中的投资人而言便产生了“潜在利益”,从而增加了公司债的认购诱因,最大可能保障上市公司再融资目标的实现。(3)规避通货膨胀或汇兑风险:在通货膨胀时期,通货膨胀率有可能比债券的票面利率还高,使得实质利率小于零,隐含在权证中的价值取代了利息支付,举债可以说几乎是免费运用资金。另一方面,对于贸易输出量大的公司如日本企业来讲,当本国货币激烈升值时外汇持有人可能蒙受巨额汇兑损失,为规避汇兑风险,负担外汇债务即为有效方式。但如果发行海外普通公司债利率则偏高;而若改发行利率较低的可转债,则一旦转股债务随之减少,便又无法达到规避汇兑风险的初衷。相反,如果发行附设权证公司债,则不仅可较低利率发行公司债;另一方面,即便投资人行使权证部分,公司债部分仍不致减少,仍可继续负担外汇债务,以降低汇兑风险。
  
  当然,附设权证公司债也具有一定的缺限。对于投资人而言,除了权证部分所涉及的一般市场、信用风险外,由于权证部分的潜在价值的存在而在公司债的投资方面不得不接受相对较低的利息收入。而对于发行人而言,在其享受比发行普通债所享有的种种优势的同时,也承担着由于权证部分的行使所可能产生的风险,例如由于权证的行使时间和数量具有较高的不确定性,不利于上市公司的资金规划。尽管如此,附设权证公司债还是因其优势而不仅对投资人有着独特的吸引力,也对上市公司的再融资有着独特的效应。因而该品种在海外市场(尤其日本)获得很好发展。
  
  附设权证公司债与可转换债很类似,本质上都是固定利率债券与认股权的组合。二者都具有增加公司债的认购诱因同时相应降低融资成本的功能。但与可转债相比,附设权证公司债具有独特的优势:一方面,(分离型)附设权证公司债所含认股权为“外加权利”,因而公司债与其所附权证部分可以分开交易;而可转债所含的转股权则为“内含权利”,只能与公司债一起移转。另一方面,附设权证公司债无任何条款可强制持有人行使其权利;而可转换债则可用赎回条款强制投资人行使其转换权。另外,可通过发行附设权证公司债来获取长期的低利率资金。在发债后利率长期走高的情况下,可转债有可能因投资人的转股而使公司无法继续享有低利率的优惠;而附设权证公司债的低利率优惠则不受权证部分被行使的影响,权证执行后原债券部分的低利率成本仍可执行到债券期满(抵缴型权证除外)。
  
  第IV部分权证运作的模式选择及其结构分解
  
  一权证类别的选择
  
  (1)融资型权证:在国内市场推出权证之初,从市场风险、融资压力以及现有制度框架等多重因素考虑,我们建议先从主要用于上市公司再融资(包括配股、增发以及发行公司债等手段)的融资型权证的开发着手,遵循循序渐进、从简单到复杂的原则,暂不涉及主要用于分散券商风险的备兑权证、主要适用于公司高管或员工的激励型权证以及用于基金扩募或是解决国有股减持等问题的认股权证。
  
  (2)认购权证:从再融资之出售正股这一最终目的考虑,目前应首先推出以认购上市公司股票为权利内容的认股权证(属看涨期权),暂不考虑以向发行人出售正股为权利内容的属看跌期权范畴的认沽权证(这也是考虑到我国尚缺作空等对冲机制的现实)。
  
  二标的资产的限定
  
  (1)个股:基于从简单到复杂的战略考虑,目前推出的权证宜限于以上市公司发行的个股为标的资产的股本权证;而暂不涉及股指、一篮子股票、货币或其他商品。
  
  (2)新股:考虑到我国尚未建立库藏股制度的现实,无论是配股、增发或是发行公司债过程中所派送的权证,其标的股票只能限于上市公司新发行的股票。即在权证持有人提出行权要求时,只能由上市公司发行新股(配股或增发)来履约,而无法由上市公司从其库藏股中提取相关股票,亦不能如同备兑权证行使中由发行人在二级市场购进标的股票。
  
  (3)流通股:限于目前国内市场上股权分置的现状,我们建议试点阶段将权证的标的股票限于流通股。考虑到目前国内市场上的国有股和法人股暂不能上市流通,而短期内似又不太可能制定出全流通的可行方案,如果推出的权证是以这些国有股和法人股为标的,那么就会产生正股暂不流通而权证却先行流通(如果权证也暂不流通,则其发行价值显然会大打折扣)的状况,此时极易因政策的不确定性而导致过度投机,重蹈上世纪九十年代权证发行失败的覆辙。
  
  三行使方式的选择
  
  美式权证:考虑到权证盘子通常较小,为防止庄家操控,宜以权证持有人在权证有效期内可随时提出行使要求的美式权证为首选。回顾上世纪九十年代我国市场曾推出的数个权证,其大部分盘子在1200-2100万张之间,其总市值也不过数亿。这就使得庄家不仅可以通过“对倒”拉抬权证价格,而且还可通过抬高正股价格来拉抬权证价格。这种双向操纵价格现象也正是导致当年我国权证尝试失败的重要原因之一。
  
  选择美式权证后,由于权证持有人可根据市场行情随时行使权证,于是投资人可在权证市价被打压到其内在价值以下时购进权证并立即行使以赚取价差,这就使得庄家建仓成本增加。由于美式权证有效期通常较短,使得庄家极易面临高位派发不及时而损失惨重的风险。显然,在目前我国市场投机氛围相对严重的现实状况下,选择美式权证可尽可能的避免市场价格的操纵,有利于保护中小投资者利益。
  
  四有效期的确定
  
  从国际经验来看,股本权证的有效期由权证发行日起计一年到五年不等,衍生权证的期限则相对较短,多为六个月到两年之间。而附设权证公司债之权证部分的有效期则通常较长,有的甚至为10年。回顾国内市场过去权证发行失败的教训并考虑到过长的期限往往会导致权证的过度投机,因而我们建议在开发初期权证有效期的确定可较国际惯例偏短。
  
  具体确定有效期时,尚应根据不同品种确定不同的期限区间。考虑到配股权证的发行目的主要是为原投资人提供一个权利转让机会,故有效期可定为6个月至1年;增发权证则是旨在提供一个新股发行价格的市场修正机制,有效期可以略长定为1年至2年;而附设权证公司债的主要目的是规避通货膨胀或汇兑风险,所以期限可更长定为3年至5年。
  
  五发行定价的选择
  
  (1)配股权证:公司配股时原股东依法享有优先认购权,因而配股权证实为原股东权益的证券化,因此建议向原股东免费派送配股权证。
  
  (2)增发权证:对于定向增发,因其增发多是出于发行人的特别考量,故定向增发时的权证亦多为免费派送;而对于非定向增发,则可由发行人根据特定的定价模型公开定价发行权证,但宜同时允许原股东享有对权证的优先购买权。
  
  (3)附设权证公司债:由于该品种的发行对象主要为公司债权人,因而通常其权证部分是随公司债免费配送。
  
  六会计处理
  
  (1)发行收入:通常只有(非定向)增发权证才会产生发行收入。考虑到权证实质为期权,显然有别于正股,因此应将(分离型)附设权证公司债之权证部分的发行收入计入资本公积而非股本较为合适。
  
  (2)资产列表:配股权证及增发权证应全部纳入股东权益;而对于(分离型)附设权证公司债则只应将其权证部分列为股东权益,而将公司债部分归为负债科目。
  
  七交易事项
  
  (1)交易方式:考虑到权证与标的股票的密切联系,以及为有效利用现有交易结算方式、相关规则和操作系统,我们建议权证采交易所挂牌上市形式,以促进产品结构的标准化。
  
  (2)风险控制:由于实行交易所挂牌上市方式,故可通过设置权证价格每日涨跌幅限制来控制风险。另一方面,在权证价格上涨超过某个临界点时,也可通过增量发行权证来平稳市场,但应规定每次增量发行不得超过原始发行量的一定比例(比如10%)。
  
  (3)交易费用:为鼓励权证持有人行使权证以认购正股,保证上市公司再融资初衷的实现,权证二级市场的转让费用应高于行使权证认购正股的费用。
  
  (4)结算时间:作为鼓励权证持有人行使权证的另一措施,可将权证在二级市场的交易结算时间规定的比行使权证认购正股的时间为长。具体来讲,二级市场权证交易的权益登记日可定为T+2或T+3,而认购正股的结算时间为T+0.如此以来,同样是卖出,如果选择在二级市场转让权证,则要到T+2或T+3后才能获得资金;而如果选择行使权证来认购正股,则行使权证后即可卖出所认购正股,而根据目前股票结算的T+1规则,T+1后即可获得资金实现利润。
  
  (5)交割方式:从再融资之出售正股这一最终目的出发,为有效连接一级市场和二级市场,应以在行权时由权证持有人以行使价格购进正股实券而非收取现金差额的方式交割。根据海外市场(例如香港)的经验,现金交割方式相对更为复杂,一般都有一个从实券交割向实券交割与现金交割并存的逐步过渡。因此在我国推出权证之初,宜以实券交割方式为准。
  
  (6)信息披露:在实券交割的模式下,考虑到权证持有人在持有大量权证时,如果行权则有可能构成收购上市公司。因此,为避免公司并购规则中的有关披露义务被规避,应规定权证持有人所持股票及权证所涉股份之和达到全部已发行股份及已发行权证所涉股份之和的特定比例(如5%)时,以及其后每增减特定比例或上述比例累计达到某个界点(如30%)时,权证持有人有义务履行信息披露。如果超过30%,则应该按照收购上市公司的规定履行信息披露义务。
  
  八未行使部分的处理
  
  由于权证属于持有人的权利而非义务,正股走势可能导致权证处于价外而缺乏执行价值,因而在权证有效期届满时完全可能出现部分权证未被行使的情形,此时上市公司的再融资计划无法得到足额认购。对于这部分未被认购的股票,可参照现行配股或增发中由券商全价余额包销的做法,即由承销商包销未被执行权证所对应的正股,在权证期满后交割。但为分摊风险,对于期限长且发行量大的权证未执行部分,则可协商采用尽力销售、余额折价包销或部分全价包销等做法。
  
  此外,在遇正股发生派息、拆细、配股等情形时,对于权证的兑换比率、行使价格等约定条款的调整方式或幅度,有关交易所也应制定出具体操作规则。总之,为了权证的开发及健康运作,不仅需要国务院或其授权部门相关试点办法或政策指引的出台,更需要有关交易所尽可能提供一个针对权证特点的细化的发行交易规则框架。
 

 
工具箱  
  
  小华的方案,凭良心,除去自已的孩子自己疼的心理,这个方案是最有创意的,最富市场化的。
  问题有二:
  首先,国有资产方面会担心受侵害,先大幅炒高股价,再在认沽期大砸股价,国有资产最后被稀释得一踏胡涂。打比方,把10块的炒到1000块,以此为均价确认行使价,再下砸到0.10元行使认沽权,国有股被稀释一万分。
  其次,从股民来说,行使认沽权所得的股票相当于增发,这些股票上市流通后,谁又能保证其能维持在认沽期满的价位?如上例,1000元下砸到0.10元,股民行使认沽权,得到一万股股票,可进一步下跌到0.01元,还是损失90%





[楼 主] | Posted: 2006-04-07 13:29 顶端
果y术





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[1 楼] | Posted: 2009-03-20 05:53 顶端
绿色的叶





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[2 楼] | Posted: 2012-12-29 15:34 顶端
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[3 楼] | Posted: 2013-09-23 15:01 顶端
weipt860





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蓝房世家 2014新款韩版亲子装

               
[4 楼] | Posted: 2014-09-26 06:11 顶端

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